導(dǎo)語(yǔ)：

近一周，工業(yè)品似乎全線企穩(wěn)、開(kāi)啟反彈。尤其本輪下跌的“重災(zāi)區(qū)”——黑色系，隨著空頭減倉(cāng)、產(chǎn)業(yè)矛盾的改善，價(jià)格也出現(xiàn)了企穩(wěn)開(kāi)漲的態(tài)勢(shì)。

基于此，市場(chǎng)最為關(guān)心的問(wèn)題也就變成了：產(chǎn)業(yè)的改善，能否將前期悲觀邏輯徹底扭轉(zhuǎn)？能否更進(jìn)一步托起行情？旺季是否可期？

為了解答此問(wèn)題，本篇內(nèi)容為您分享我們的觀點(diǎn)。

本篇內(nèi)容整體分為兩大部分——

一、追本溯源：為什么6-8月初會(huì)這么悲觀？跌得這么深？

二、梳理當(dāng)下、展望9-10月及更長(zhǎng)期：悲觀能否扭轉(zhuǎn)？多空因素會(huì)如何轉(zhuǎn)變？

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正文：

一、追本溯源：為什么6-8月初會(huì)這么悲觀？跌得這么深？

表面上看，本輪黑色的重挫是由于“螺紋新國(guó)標(biāo)”+“越南熱卷反傾銷(xiāo)”，但實(shí)際這兩件事只是表面上的催化因子，核心的問(wèn)題還是在于宏觀環(huán)境+產(chǎn)業(yè)自身的雙雙弱勢(shì)導(dǎo)致，即：雨季需求超乎以往的淡且部分品種鋼材庫(kù)存壓力很大、海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)衰退預(yù)期的擔(dān)憂、國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期缺乏明確有效的增量信號(hào)（圖1）。

▲圖1

在這樣的背景下，新國(guó)標(biāo)+越南反傾銷(xiāo)事件的接連發(fā)生，更進(jìn)一步加重了螺紋熱卷這兩大黑色成材品種的悲觀情緒。

正所謂宏觀產(chǎn)業(yè)邏輯是因、資金博弈是現(xiàn)象、技術(shù)走勢(shì)是結(jié)果（圖2）。資金在邏輯+情緒的雙重加持下，推波助瀾加速了行情的下行。

▲圖2

而成材一跌，鋼廠虧損擴(kuò)大至五年最差水平，不得不選擇減產(chǎn)（圖3），于是又引發(fā)了原料下行、成本進(jìn)一步坍塌……

▲圖3

如此往復(fù)，負(fù)反饋就這么發(fā)生了，市場(chǎng)也在長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的連續(xù)下跌中，愈發(fā)的悲觀。

進(jìn)一步歸因上述邏輯，可以發(fā)現(xiàn)，本輪下跌，背后有五大因素，分別是：

① 螺紋新國(guó)標(biāo)擠兌+產(chǎn)業(yè)淡季需求更淡

② 熱卷越南反傾銷(xiāo)+熱卷庫(kù)存高企

③ 海外衰退擔(dān)憂搖擺

④ 國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期缺乏明確有效的增量政策

⑤ 空頭資金增倉(cāng)打壓

二、梳理當(dāng)下、展望9-10月及更長(zhǎng)期：悲觀能否扭轉(zhuǎn)？多空因素會(huì)如何轉(zhuǎn)變？

探討悲觀能否扭轉(zhuǎn)、以及更進(jìn)一步的反彈能否持續(xù)，實(shí)際也就是探討以上五大因素是否發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，以及改變持續(xù)的時(shí)間會(huì)有多久。因此，拋開(kāi)時(shí)間維度去辯多空是沒(méi)有意義的，所以，接下來(lái)我們就針對(duì)以上五大因素，分別從“當(dāng)下、1-2個(gè)月的中期、更長(zhǎng)期”這三個(gè)時(shí)間維度，進(jìn)行梳理展望。

1. 對(duì)于螺紋新國(guó)標(biāo)擠兌+產(chǎn)業(yè)淡季需求更淡

當(dāng)下：時(shí)間已來(lái)到8月底，金九銀十將近，季節(jié)性規(guī)律看，每年的這個(gè)時(shí)候，需求都會(huì)有一定程度的環(huán)比改善，也就是所謂的旺季比淡季需求好。再疊加上舊國(guó)標(biāo)目前庫(kù)存占比已經(jīng)低于一半，MS調(diào)研則表示各地在10-20天的時(shí)間內(nèi)就能大概消化完舊標(biāo)存貨，因此，這個(gè)因素已經(jīng)淡出對(duì)行情的影響。

1-2個(gè)月的中期：這段時(shí)間也就是所謂的“金九銀十”。好的一面是，需求環(huán)比改善大概率會(huì)持續(xù)，同時(shí)這段時(shí)間因?yàn)橛兄星锱c十一假期，所以鋼企也會(huì)適當(dāng)備貨原料，畢竟現(xiàn)在鋼廠的原料庫(kù)存非常低，對(duì)于原料端也有一定的支持。

但不好的一面是，需求同比看還是和往年差了一大截（圖1），而究竟能否奮起直追，就取決于項(xiàng)目的開(kāi)工有無(wú)大的增量，即地產(chǎn)與基建這最重要的兩端，表現(xiàn)如何。

從房企拿地看，顯然還是一大拖累；基建方面，投資雖然有一定程度的企穩(wěn)，但也很難對(duì)沖掉地產(chǎn)端需求的缺失（圖4）。

因此，一旦同比不行，就變成了制約行情的重要壓力源。

▲圖4

另外，還存在變量的一面，也就是是否會(huì)有新的產(chǎn)能約束政策出臺(tái)。雖說(shuō)控產(chǎn)從5月喊話到現(xiàn)在，仍未有明確的動(dòng)作，令市場(chǎng)焦急又失望，但上級(jí)管理部門(mén)對(duì)鋼鐵行業(yè)的調(diào)研確實(shí)并未停息，近期還發(fā)文暫停了產(chǎn)能置換政策，所以，還是要注意四季度很可能會(huì)有全新的產(chǎn)業(yè)政策吹風(fēng)乃至出臺(tái)。

更長(zhǎng)期：也就是四季度后半段甚至明年初，除了要思考到時(shí)宏觀環(huán)境的變化（下文會(huì)做一些展開(kāi)），產(chǎn)業(yè)上面臨的則是冬季淡季、冬儲(chǔ)預(yù)期等問(wèn)題，這些現(xiàn)在都還無(wú)法準(zhǔn)確的錨定其變量，因此，本篇不做展開(kāi)討論，而且未來(lái)也將會(huì)是2505合約的邏輯，時(shí)間窗口到來(lái)時(shí)，我們會(huì)再做分享。

2. 關(guān)于熱卷越南反傾銷(xiāo)+熱卷庫(kù)存高企

當(dāng)下：反傾銷(xiāo)看起來(lái)是個(gè)突發(fā)事件，但其背后的邏輯反映出了“海外需求放緩，所以各國(guó)開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)份額內(nèi)卷”的現(xiàn)實(shí)（圖5），這是必須要注意到的。因此，雖然此事件現(xiàn)在看起來(lái)沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，風(fēng)浪已經(jīng)平息，但其背后的核心問(wèn)題卻會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間、不可忽視。

▲圖5

1-2個(gè)月的中期：和螺紋的金九銀十的季節(jié)性規(guī)律不同，通常來(lái)講，四季度是熱卷出口相對(duì)高峰的時(shí)段，但今年疊加了上述“海外需求放緩”的長(zhǎng)期因子、還有美大選也將在10-11月完成，很可能對(duì)于出口也有一定的擾動(dòng)——至少是預(yù)期方面的搖擺。

因此，需求的不確定性顯著增加，也就很難看到一以貫之的流暢上漲趨勢(shì)。

而在供應(yīng)方面，則與螺紋相同，也要考慮到前面所講到“是否會(huì)有新的產(chǎn)能約束政策出臺(tái)”的問(wèn)題。而且這個(gè)因素，對(duì)于更高產(chǎn)、更高庫(kù)存的熱卷來(lái)講，影響應(yīng)該會(huì)比螺紋更加明顯。

更長(zhǎng)期：也就是四季度后半段甚至明年初，海外擾動(dòng)這個(gè)長(zhǎng)期因子更需要被重視，因此，就更需要重點(diǎn)關(guān)注下面第3部分海外衰退擔(dān)憂搖擺的邏輯展望。

3. 關(guān)于海外衰退擔(dān)憂搖擺

當(dāng)下：8月初，由于美就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期疊加日元套息交易扭轉(zhuǎn)，導(dǎo)致海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)襲。但隨著交易型因素的平息，市場(chǎng)也從“恐慌”回到“美國(guó)沒(méi)有衰退、數(shù)據(jù)沒(méi)那么差”的預(yù)期上來(lái)，海外市場(chǎng)如美股等也隨之出現(xiàn)了V反，對(duì)國(guó)內(nèi)的擾動(dòng)也相應(yīng)的告一段落。

1-2個(gè)月的中期：擾動(dòng)消退之后，中期展望上，主要關(guān)注的核心也就變成了“全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生的影響”這個(gè)問(wèn)題上，也就是所謂的“降息落地、降息多少、降息之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)怎么樣”這三大問(wèn)題。

關(guān)于“降息落地”，根據(jù)鮑威爾在上周五的最新發(fā)言來(lái)看，9月降息已經(jīng)沒(méi)有任何爭(zhēng)議。而再按照以往規(guī)律看，首次降息開(kāi)啟前后，市場(chǎng)通常會(huì)有1-2個(gè)月（或者更長(zhǎng)）的溫和蜜月期，也就是風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫，資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)。

但也不全都是利好，因?yàn)檎缜拔闹刑岬降?，今年貨幣政策轉(zhuǎn)向的同時(shí)，還伴隨著美國(guó)大選，所以，很難說(shuō)這段時(shí)間里，還會(huì)有什么預(yù)期之外的幺蛾子事件發(fā)生，需要保持警惕。

更長(zhǎng)期：再往后展望，“降息的節(jié)奏、降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)怎么樣”就需要重視跟進(jìn)了。而對(duì)于外部環(huán)境壓力的變化，在此前發(fā)布的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行其實(shí)給過(guò)明確的定調(diào)，即：外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性仍然較大，帶來(lái)的不利影響增多，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱（圖6）。

▲圖6，信息來(lái)源：央行

也就是說(shuō)，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)將來(lái)到底是“軟著陸”還是“衰退”各方仍有分歧，但最終不論是哪種走向，在降息周期里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩都是確定的、外部環(huán)境的壓力都是在增加的?；诖耍簿蜁?huì)給鋼材乃至制造業(yè)的外需，帶來(lái)壓力和挑戰(zhàn)，需要做好相應(yīng)的準(zhǔn)備，而不是盲目樂(lè)觀。

4. 關(guān)于國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期缺乏明確有效的增量政策

當(dāng)下：客觀上說(shuō)，還是順著7.30會(huì)議定調(diào)，以“穩(wěn)定信心”為主，增量政策仍在“抓緊謀劃、適時(shí)出臺(tái)”中。而從已出臺(tái)的政策中，確定性的還是地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向“去庫(kù)存、收儲(chǔ)”。

這樣的政策，對(duì)于化解庫(kù)存、幫助地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)確實(shí)是有利的；但對(duì)于黑色系來(lái)說(shuō)，卻是更加沒(méi)有增量項(xiàng)目開(kāi)工、也就更加難以看到需求出現(xiàn)增長(zhǎng)了。

1-2個(gè)月的中期：這段時(shí)間將迎來(lái)10月的重磅會(huì)議，或許會(huì)帶著現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的“抓緊謀劃、適時(shí)出臺(tái)”的增量政策出來(lái)。但也只是“或許”，站在現(xiàn)在看10月，確實(shí)還是時(shí)間尚早、難以準(zhǔn)確的評(píng)估政策邏輯，只能保持到窗口期時(shí)再觀察。

更長(zhǎng)期：那就要看年底的重磅會(huì)議、高層經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、各部委的表態(tài)對(duì)明年的定調(diào)了，既要看信心、也要看對(duì)實(shí)際供需的影響。

5. 關(guān)于空頭資金增倉(cāng)打壓

當(dāng)下：好的一面是，螺紋、熱卷的空頭資金在10合約相繼減倉(cāng)，卻沒(méi)有在01合約上對(duì)等加倉(cāng)。也就是說(shuō)，指數(shù)上看整體是減倉(cāng)反彈的（圖1），這說(shuō)明部分空頭資金選擇了獲利了結(jié)而非繼續(xù)在新的合約增倉(cāng)打壓。這主要是因?yàn)?，目前絕對(duì)價(jià)格上，已經(jīng)處于這輪下行的低點(diǎn)，01的價(jià)格本身也缺乏空頭直接移倉(cāng)的吸引力，宏觀和產(chǎn)業(yè)環(huán)境（也就是前面1-4條展望梳理的內(nèi)容）也不支持行情繼續(xù)下破。

1-2個(gè)月的中期：基于上述“產(chǎn)業(yè)環(huán)比改善、宏觀相對(duì)溫和”的評(píng)估，也可以推演出，空頭資金不太可能在這個(gè)時(shí)間階段繼續(xù)加力打壓，更可能的是回避市場(chǎng)的修復(fù)。但后續(xù)如果再有新的負(fù)面矛盾積累，那空頭也就還會(huì)在01、05合約卷土重來(lái)。

更長(zhǎng)期：則還是如前文所說(shuō)，宏觀產(chǎn)業(yè)邏輯是因、資金博弈是現(xiàn)象，大體量的資金尤甚。所以現(xiàn)在去猜想更長(zhǎng)期的資金動(dòng)作沒(méi)什么意義，因此不做討論。

以上就是我們對(duì)前期五大悲觀因素在后市可能出現(xiàn)的變化的推演，希望能給大家?guī)?lái)有意義的參考。

總之，就當(dāng)下來(lái)看——

螺紋新國(guó)標(biāo)擠兌與反傾銷(xiāo)因素消退、需求環(huán)比有所改善、海外風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)內(nèi)宏觀不及預(yù)期的情緒釋放、空頭資金獲利了結(jié)，共同作用下，盤(pán)面止跌反彈。

而站在當(dāng)下展望未來(lái)1-2個(gè)月——

好的變化是，旺季國(guó)內(nèi)需求環(huán)比有所改善、外海宏觀進(jìn)入溫和時(shí)期、國(guó)內(nèi)迎來(lái)重磅會(huì)議或能帶來(lái)增量政策出臺(tái)，讓行情能夠有一定的支撐；

不好的因素則是，國(guó)內(nèi)需求同比依舊缺失了明顯的一塊、海外需求亦放緩等，又讓反彈的幅度受到制約；

不確定的因素則是，是否會(huì)有新的產(chǎn)能約束政策出臺(tái)，又可能會(huì)給行情帶來(lái)變化。

所以，綜合下來(lái)，后市行情一波三折大概率在所難免。基于此，參與這樣的行情，緊密跟蹤市場(chǎng)變化，走一步看一步，以便及時(shí)切換邏輯做好應(yīng)對(duì)。